(Без)мятежные мысли о рынках

Что случилось?  

События прошедшего уикэнда, уверены, стали для многих инвесторов неожиданными и актуализировали вопрос приемлемости текущей премии за риск инвестиций в российские активы. События (по крайней мере, пока) завершились благополучно для рынков, хотя вечером в пятницу прогнозы были куда менее радужными.

В итоге, что мы имеем на текущий момент:

• рубль вблизи 85.00/USD, т.е. чуть хуже уровней прошлой недели
• ОФЗ прибавили в доходности в пределах 5-10 б.п. (5 лет – 9.81%, 9 лет – 10.71%, 15 лет – 10.78%)
• рынок акций терял 1.5-2% по индексам Мосбиржи/РТС, но во вторник отыгрывает большую часть падения

Что мы думаем по активам дальше?

Рубль

С апрельского ослабления рубля до 83.50/USD мы придерживались точки зрения о его временном укреплении до 74-76/USD в течение 3-6 месяцев с последующим возвратом к 80/USD к концу года. Укрепившись ненадолго к 75/USD в начале мая, рубль затем вернулся к 80+, с пятницы получив новый импульс к ослаблению до 85+/USD.

Аргументами нашей позиции были ожидания нормализации экспортных доходов, торможения импорта и спроса со стороны населения по мере роста курса валюты, достаточность коррекции рубля в реальном выражении, снижение спроса на валюту со стороны финансового сектора из-за растущих инфраструктурных ограничений по SWIFT. Снижало давление на рубль и введение с июня лимита в $1 млрд. по покупкам валюты для нерезидентов, продающих активы в РФ.

Сырьевой индекс Bloomberg сейчас на 4% выше майских минимумов и на уровне конца марта-апреля, но на 5% ниже средней за 1К23. Будущее сырьевых цен на 2П23-24 определит состояние мировой экономики. Текущие прогнозы по углеводородам нейтрально-позитивны, но допускают снижение по металлам и с/х товарам. Импорт неминуемо отреагирует на слабость курса, а внутренний спрос начал притормаживать после уверенного начала года. Но часть импорта, видимо, менее/нечувствительна к курсу, а экономика (пока) выглядит сильнее, чем мы ждали, поэтому и импорт может тормозить медленнее. Поэтому торговый баланс может быть ниже, чем ожидалось.

На стороне финансового счета, дальнейший рост неопределенности – это фактор для населения/бизнеса быть менее чувствительным к курсу и далее выводить валютные сбережения на зарубежные счета, это структурный отток капитала. В апреле-мае население продолжало действовать контрциклично (продавать валюту при слабости рубля и покупать при его росте, см первый график) вокруг отметки 80/USD, но теперь эта «разворотная» точка может сместиться вверх. Ухудшение (пусть и незначительное) отношения к рублю видим и в последнем опросе по инфляционным ожиданиям населения (см. второй график). Наконец, спрос на валюту предъявляют и уехавшие из страны, но работающие удаленно россияне, а рост цен на билеты в выходные – свидетельство того, что желающие уехать остаются, т.е. остается и этот фактор спроса на валюту.

Не помогают рублю и повышенные доходности валютных бондов – 9.63% по $ индексу замещающих облигаций CBonds дюрацией ~4 лет vs 9-9.90% по ОФЗ 3-5 лет, именно поэтому стратегии на основе замещающих облигаций так популярны среди инвесторов. Причем даже повышение ставки ЦБ на 100-150 б.п. (реалистичный, по мнению рынка, сценарий) не сильно исправит ситуацию, особенно при текущей волатильности курса.

Из факторов, помогающих рублю – ожидаемый нами удар (от произошедшего) по уверенности населения (сохранение сберегательных предпочтений, влияние на импорт), 11 пакет санкций ЕС (усложнение импорта), дополнительная осторожность бизнеса (влияние на инвестиции/импорт).

Поэтому достижение 74-76/USD теперь выглядит менее вероятным, и речь может идти о потенциале роста к 78-80/USD с последующим возвратом к 85-90/USD к концу года. Более точные обновленные прогнозы представим на следующей неделе.

Рынок ОФЗ

Здесь реакция на сами события минимальна, учитывая доминирующую роль крупных банков и институциональных инвесторов. Снижение цен могло быть и реакцией последних на комментарии Минфина о бюджетных перспективах на 2024-25 во время прошедшей в прошлую пятницу встречи. Текущие спреды доходностей средних/длинных ОФЗ к ставке ЦБ и показатели наклона кривой остаются вблизи исторических максимумов (см. графики ниже).

Любое ухудшение бюджетных перспектив может поднять премию ОФЗ к ставке ЦБ еще на 50-100 б.п., но вряд ли сильно/устойчиво выше: её рост будет привлекать банки, которые в последнее время от ОФЗ избавлялись, жадность вновь победит страх. Новые параметры бюджета будут проявляться ближе к сентябрю, пока же оптимально, как и прежде, держать флоутеры (ОФЗ или корпоративные) и, частично, линкер.

Рынок акций

С начала года ценовой индекс Мосбиржи вырос на 29%, а индекс полной доходности (с учетом дивидендов) – на 34%. При этом, величина прибыли на акцию сократилась на 17%, а мультипликатор оценки вырос на 55% (данные Bloomberg). То есть помимо дивидендной доходности (почти 10% за последние 12 мес. и 15% по прогнозу на следующие 12 мес.), объяснимо привлекающей розничных инвесторов, основным драйвером цен на рынке было снижение премии за риск.

Стабильность/предсказуемость политической системы (помимо оценки её как таковой) является важной составляющей этой премии. В случае РФ политическая стабильность долгие годы рассматривалась инвесторами, скорее, в «плюс», нежели в «минус». Причем часто это можно было слышать именно от нерезидентов, локальные инвесторы всегда были более скептичны.

С 2022 нерезидентов на рынке почти не осталось, рынком теперь правят розничные инвесторы с долей более 80%. Их оценки, зачастую, более поверхностны/эмоциональны, а поведение подвержено «стадному рефлексу», т.е. одновременные продажи в период шоков и одновременные покупки в период эйфории. Помимо повышенной волатильности это может приводить к искаженной оценке премии за риск относительно того, что могло бы быть в присутствии нерезидентов и/или крупных институциональных инвесторов из РФ.

В свете последних событий, возможно, инвесторы захотят переосмыслить приемлемую величину премии за риск, поэтому посмотрим, как она менялась (см. рисунок). Самый простой способ её оценки – это разность между отношением прибыли на акцию и ее стоимостью (т.е. обратной величины мультипликатора P/E) и доходностью долгосрочных госбондов (берем 10 летние ОФЗ). Она показывает, какую дополнительную доходность требуют инвесторы в акции относительно госбондов. Оговоримся, что исторические данные Bloomberg были пересмотрены относительно прежних цифр на начало этого года.

Сейчас премия за риск составляет около 17%, соответствуя средней/медиане с 2014 года. По старым данным Bloomberg средняя/медиана была ближе к 12-15%. Даже с учетом возможных технических искажений данных Bloomberg, риски, в среднем, оцениваются российским рынком акций так же, как и до 2022. Насколько это справедливо – каждый инвестор решит сам, но, с нашей точки зрения, российский рынок в этом смысле выглядит дорогим, даже если компании в ближайшие годы смогут поддерживать столь высокую дивидендную доходность (очень смелое предположение).