Как ЦБ оценит риски теперь?

Что случилось?

В эту пятницу ЦБ проведет очередное заседание по ключевой ставке, которая с сентября остаётся на уровне 7.50%. Консенсус экономистов и рынок едины – ставку вновь менять не будут.

Больше вопросов по возможному пересмотру макропрогноза и, как следствие, сигналу относительно будущих решений и изменения баланса рисков. В февральской версии базового прогноза ЦБ на 2023 предполагалось:

• рост ВВП от -1% до 1%
• инфляция 5-7% и 4% в 2024
• средняя ставка 7-9%, т.е. от 6.50% до 9.75-10% к декабрю

Что говорит статистика?

ЦБ традиционно анализирует изменения экономики, инфляции и финансовых условий:

• инфляция остаётся вблизи целевых 4% (по сезонно-скорректированным данным), 4-недельная средняя по недельной инфляции 0.065% и 0.022% после исключения волатильных компонент, т.е. остаётся низкой 
• цены в обрабатывающей промышленности без учета нефтепродуктов росли в марте минимальным темпом за три месяца (0.7% м/м и -1.9% г/г), ценовые компоненты в опросе PMI немного ускорились, но остались невысокими, а в услугах рост цен замедлился
• инфляционные ожидания населения снизились до минимума с мар-21, но у бизнеса ожидания, напротив, подросли в надежде компенсировать рост издержек на фоне восстановления спроса
• макро-статистика за февраль выглядела вполне неплохо, из-за улучшения в услугах продолжился рост композитного индекса PMI, а индикатор бизнес климата ЦБ оказался на максимумах с 2013
• кредитование населения во всех сегментах заметно ускорилось в марте, а рост депозитов населения притормаживал
• финансовые условия изменились незначительно – доходности ОФЗ до 3 лет опустились на 20-40 б.п., прибавив 10-15 б.п. на более длинных сроках; доходностей корп. бондов (индекc IFX-Cbonds) остались ~9.83-9.87%, но спред к ОФЗ (G-спред) расширился до 149-155 б.п. с 127-135 б.п. перед мартовским заседанием ЦБ; средняя макс. ставка по депозитам в банках в начале апреля не изменилась по сравнению с началом марта (7.68%)

• по основным рискам в фокусе ЦБ – геополитические угрозы не поменялись; глобальная экономика пока устойчива (благодаря Китаю и неплохой устойчивости ЕС), как и цены на сырье, что улучшило торговый баланс в марте, несмотря на рост импорта; с середины марта рубль потерял 5.6% и 9.6% к USD и EUR; наконец, ситуация с бюджетом стабилизировалась, а Минфин и помощник президента М. Орешкин обещают, что дефицит не превысит плановые 2% ВВП    

Что мы думаем?

Экономика чувствует себя лучше прогнозов, и ЦБ может улучшить прогноз ВВП, сдвинув середину прогноза в слабо-положительную область. Это заслуга массивных бюджетных трат конца 2022-начала 2023 (больше спрос) и импорта (больше предложение), т.е. влияние на инфляцию смешанное. То же самое можно сказать про баланс инфляционных рисков – что-то лучше, что-то хуже, но не критично. Прогноз инфляции в 5-7% на 2023 и 4% на 2024, уверены, сохранят. Причин для изменения ставки и ужесточения риторики не видим.

Что касается прогноза средней ставки ЦБ, то нижняя граница может остаться у 7%, а верхняя немного снизиться до 8.00-8.30%, даже с учетом возможного летнего повышения оценки нейтральной ставки с текущих 1-2%. Г-н Орешкин в недавнем интервью пожаловался на слишком высокие долгосрочные ставки. Вряд ли ЦБ серьезно смягчит свою риторику, но с большей готовностью мы бы поставили на её небольшое смягчение, чем на ужесточение. Рост кредитных спредов, как указано выше, нивелирует более низкие короткие ставки ОФЗ.  

Почему это важно для инвесторов?

В нашем базовом сценарии мы не ждем повышения ставки ЦБ в 2023, поэтому в обозримом будущем инвесторам не стоит рассчитывать на изменение депозитных ставок, но, тем не менее, на горизонте 1-2 лет они способны обеспечить положительную реальную доходность.

Повысить её можно за счет более рисковых инструментов – ОФЗ и корп. бондов, особенно с учетом рекордного наклона кривой доходности ОФЗ на сроках 2-5/2-7/2-10 лет (см. ниже), т.е. длинные ОФЗ до погашения дают максимальную за все время премию по доходности относительно коротких бумаг. Для более «продвинутых» инвесторов – можно сыграть на нормализацию этого спреда, продавая короткие ОФЗ и покупая длинные (в т.ч. балансируя дюрацию), но здесь нужно аккуратно просчитать все доходы и риски. Ставить исключительно на длинные ОФЗ мы по-прежнему не готовы (из-за геополитических рисков), хотя фундаментальная история (инфляция, ставка ЦБ и бюджет), сейчас, выглядит лучше, чем в начале года. Пока остаёмся в корпоративных флоутерах.

На рынок акций ставка ЦБ сейчас влияет, скорее, как база для оценки привлекательности дивидендной доходности (прогноз по рынку 8-12%) – последняя высока, поэтому спрос на бумаги сохраняется. Но забывать про остальные компоненты доходности – рост прибыли и мультипликатор – не стоит. После дивидендных отсечек цены могут (полностью) не восстановиться, если прибыли продолжат падать, а (гео)политические риски не позволят мультипликаторам восстановиться. Доступ к отчетности компаний ограничен, поэтому есть угроза недооценки рисков и потенциальных проблем. Поэтому по-прежнему выбираем лишь отдельные бумаги.