ястребиная ФРС (и другие ЦБ)...всё?

Что случилось?

Кризис региональных банков в США докатился до Европы, завершившись вынужденным и срежиссированным регуляторами поглощением Credit Suisse со стороны UBS. Еженедельную своп линию по предоставлению USD крупнейшим Центробанкам (на срок 7 дней) ФРС сделала ежедневной, чтобы обеспечить доступ к USD за пределами США. Неделей ранее ФРС облегчила доступ к ликвидности для американских банков, а регуляторы попытались обезопасить депозиты (в эти выходные власти отчитались о замедлении оттока депозитов из банков в США). Всё это – попытки предотвратить «эффект домино» на рынках, когда дешевеющие активы и кризис доверия может вызвать полномасштабный финансовый кризис даже при устойчивости большинства кредитных организаций.

Нейтральное завершение прошлой (очень волатильной) недели на глобальном рынке акций прошло при дальнейшем обвале доходностей US-Treasuries из-за пересмотра ожиданий по ставке ФРС. Возвращаются страхи скорой рецессии и вопросы, что в таких условиях будет/должен делать ФРС на заседании в среду – продолжать бороться с инфляцией или притормозить и  выбрать финстабильность? У инвесторов на рынке акций, оценивающих будущее довольно позитивно, и бондов, где рынок ждёт последние +25 б.п., разворот политики с июня  и -100 б.п. к концу года (Рис 1 по ссылке), мнения о будущем сильно различаются.

Что мы думаем?

Февральская инфляция в США оставалась повышенной, но без ухудшений: тормозят пока лишь наиболее волатильные и «разбухшие» в COVID компоненты, рост цен за 3 мес. остаётся повышенным (инфляционный импульс), далекая от комфортной ситуация в услугах. (Рис 2-4). Многообещающе для базовой инфляции выглядят ценовые планы малого бизнеса в опросах NFIB (Рис 5), но ситуация с занятостью тут не поменялась, а планы по з/п чуть подросли, сохраняя ценовые риски. У крупного бизнеса (опросы ISM) условия улучшаются, в т.ч. со стороны импорта. Но если в промышленности рост цен невысок, то в услугах еще есть куда снижаться до «нормальных» уровней (Рис 6-7). Хорош, что продолжают снижаться инфляционные ожидания населения и рынка (Рис 8-9).

В части экономики мы имеем неплохие цифры за январь-февраль, в т.ч. по потреблению и индексам уверенности. Но хуже выглядит производство – последние региональные опросы ухудшаются, а в пятницу увидим предварительные PMI за март по крупнейшим экономикам. Неожиданный рост показывают разрешения на строительство и число новых проектов, но на неделе выйдут цифры по вторичному рынку жилья, где давление со стороны высоких ставок, дороговизны жилья и дальнейшего ужесточения условий кредитования сохраняется.

ФРС, полагаем, сейчас больше волнует финансовая стабильность, вкл. нормальное функционирование межбанковского рынка. Именно здесь ухудшение условий наиболее заметно, пусть пока мы лишь вернулись к максимальным уровням стресса 2022 года (Рис 10). Индексы финансового стресса OFR для глобальной экономики, США, других развитых и развивающихся стран говорят ту же историю – нервозности стало больше, но до кризисных уровней далеко (Рис 11-15). В то же время, финансовые условия в США ужесточились до максимальных отметок с 2022 (Рис 16), и именно они важны с точки зрения влияния монетарной политики на экономику и будущую инфляцию. Примечательно, что условия кредитования в США уже в 4К22 были довольно жесткими по историческим меркам, и их текущий уровень допускает рост уровня безработицы на 1-1.5 п.п. в течение следующих 6-12 месяцев (Рис 17).

Поэтому ФРС сейчас нет смысла плыть «против течения» и она может сделать ожидаемые +25 б.п. до 4.75-5.00%. Ожидания долгового рынка по снижению ставки до 4% в 2023 и 2.75-3.00% в 2024 говорят об ухудшении взгляда на экономику и возможность рецессии, но полноценного кризиса не ждут – иначе ожидания по ставкам опустились бы ниже нейтрального уровня в 2.50%. Да и с инфляцией 3% к концу 2023 ставка в 4% будет означать жесткую политику. В декабре медианный прогноз ФРС предполагал 5-5.25% и 4-4.25% соответственно. Из-за ужесточения финансовых условий и рисков финстабильности ФРС может дать более мягкий и условный прогноз. Но и ставка рынка на -100 б.п. в 2023 может оказаться слишком оптимистичной, неся риски разочарования после публикации обновленных прогнозов ФРС. Столь значительный разворот от регулятора стал бы сигналом «всё пропало», но системного банковского кризиса мы не ждём, и возможности по стабилизации ситуации на рынках у регуляторов есть.   

Что это значит для инвесторов?

В наших глобальных стратегиях на рынке долга мы делаем ставку на реализацию кредитных рисков и расширение спредов до более высоких уровней, что станет сигналом к покупкам. В базовых же ставках может сохраниться повышенная волатильность в обе стороны.

• В акциях США, где мы реализуем наши стратегии, неизбежное ухудшение ситуации в экономике должно найти отражение в более низких прогнозах прибыли. Пока рынок рассчитывает на снижение ставки ФРС, но фактор прибылей в условиях экономического торможения или рецессии в цены почти не заложен. Поэтому мы сохраняем защитную позицию в виде отдельных «лонг-шорт» идей.